对中国建筑的第三次思考

01

      在之前的文章里，我对中国建筑的两大核心业务进行了分析和研究，并针对股友们发来的不同观点，谈了谈我个人的一些看法。

      然而，由于投资分析是一门考验综合能力的艺术，而不是一门追求精确预判的科学，所以，即便是面对同一家企业，不同投资者也往往会得出不同的分析结论。

      但是，对于理性的投资者来说，不应当只看到企业的优点，还应当站在反对者的角度，对于企业的缺点进行认真的探究和思考。

      因为只有这样，才能够在价格向内在价值回归的漫长过程中，做到耐心和自律，以及“胸有成竹”和“遇事不乱”。

      接下来，我就针对分析过程中看到的一个“最大缺点”，来谈一谈我的担心和思考。

02

      对于资本密集型企业来说，现金流通常是最重要的经营指标。而且，在三类现金流中，经营性现金流，更是直接关系到企业生存与发展的关键。

      而对于中国建筑来说，由于它的平均毛利率只有11.6%，所以，如果资金的占用时间过长，往往会导致经营上的恶化，并一点点地拖垮企业。

      然而，我在分析该公司的经营性现金流时，却发现了一个不好的迹象：经营活动产生的现金流量净额，在过往的十三年里，呈现出无规则的大幅波动，而且，变动的幅度在近几年里，又呈现出不断加大的迹象。

      针对这一现象，我进行了详细的分析和思考，而最终的结论认为：“基础设施建设与投资业务”，是导致经营性现金流大幅变动的主要原因。说的更明确点，是由于BT、BOT和PPP等项目，导致了现金流的巨大变化。

      这里需要简单介绍一下：有别于工程施工总包的模式，BT、BOT和PPP项目，会使得中国建筑由单纯的施工单位，变成建设单位、施工单位和运营单位的综合体。

      这样一来，在资产股债表中，就产生了巨额的“长期应收款”和“一年内到期的非流动资产”等。而这些资产的增加，又势必会导致资金的长期占用。

      除此之外，令投资分析变得更加困难的是，在针对这些投资项目的进一步分析中，我却遇到了数据不足的困难，并因此产生了些许担忧。

      而且，随着BT、BOT和PPP等项目的增多，想通过阅读财务报告来分析投资的回款情况，已变得越来越困难。

      虽然在年报中，有部分相关信息的披露和说明，但是，如果能够更加详细、更加“规范”的披露相关内容，那么这些数据对于分析企业的现金流情况，将起到“定心丸”的作用。

03

      尽管存在这样的“缺点”，但是，它会不会影响或降低中国建筑的内在价值呢？我的分析结论是否定的。

      之所以会给出这样的答案，原因有二：第一，除了这个“缺点”之外，该公司在其他方面均表现得足够优秀。而且，即便是这个“缺点”本身，也并不是企业经营恶化的表现，而是为了适应新的竞争环境，而采取的应对策略。

      例如，在公司年报中，有这样的描述：“公司紧跟国家发展战略政策，为国家基础设施建设领域补短板持续贡献中建力量。公司投资建设运营的千米级特大桥——宜昌伍家岗长江大桥顺利通车，承建的国内建设标准最高的城市环线快速通道——武汉城市四环线建设项目实现全线通车、徐州地铁 3 号线一期工程投入试运营，以优质履约持续贡献‘中建智慧’和‘中建力量’。”

      第二，由于该公司目前已拥有众多BT、BOT和PPP等项目，所以，相比该类业务开展的初期，现金流的回款速度会逐步加快，因为，相比只提供建筑服务，在资产运营过程中的利润要更加可观。

      综上所述，对于该公司在现金流上所表现出的“缺点”，更应该归结为证券分析中的困难，而不应该将它视为阻碍企业发展、降低企业内在价值的“绊脚石”。

      因为，这个“缺点”在本质上，其实是对“短期之内收回少量现金”，还是“长时间里收回更多现金”，所做出的选择罢了。所以，将其理解为不同的经营模式，应该更为恰当。

      当然，以上结论只是我的个人遇见，如果你同样思考过这个问题，并能够不吝赐教的话，我将非常感激。