1、国企改革典范，安徽省建筑龙头

1.1、安徽老牌国企，改革后整体上市焕发新姿

安徽建工集团股份有限公司（“安徽建工”）是安徽省属大型建筑企业集团，主营 基础设施与房屋建设施工、投资，以及房地产开发等业务，连续多年跻身中国企 业 500 强、ENR 全球承包商 250 强、中国承包商 80 强。公司前身为安徽水建 建设股份有限公司（后更名为安徽水利开发股份有限公司，简称“安徽水利”）， 于 1998 年 6 月 15 日经安徽省政府批准设立，经数次增资后于 2003 年 3 月 31 日在上交所首次公开发行上市。2017 年 6 月，安徽水利以发行股份并募集配套 资金方式吸收合并安徽建工集团有限公司，并更名为安徽建工集团股份有限公司， 安徽建工集团实现整体上市。

作为安徽省内老牌国企，公司推动改制后整体上市，建立现代企业制度，激发内 部积极性。公司“整体上市+配套融资+员工持股”的方案一方面解决了公司股权关 系复杂、股权结构分散的历史问题，另一方面通过募集社会资金和实施股权激励， 提高管理运营效率，激发员工积极性。 截至 2022 年 9 月底，公司实控人为安徽省国资委，并通过安徽建工建团控股有 限公司持有公司 32.14%股权。工程板块（包括基建与房建业务）为公司主要收 入来源，其中基建板块安徽水利与安徽路桥业务体量较大。

1.2、推动业务多元化，近年业绩稳健增长

公司传统主业为工程建设（包括基建与房建）与房地产开发，此外还拥有装配式 建筑、水力发电、工程技术服务等其他业务，形成主业突出、业务协同的全产业 链发展格局。2017 年以来，受地产行业下行影响，房地产业务与工程建设中的 房建业务占比有所下降，基建业务占比有所波动，2019 年后逐步提高，装配式 建筑等新兴业务增长相对较快。分区域来看，安徽省内为公司主要收入来源， 2017 年以来收入占比稳定在 75%左右。

作为安徽省工程建设龙头企业，公司 2019 年至今实现高速增长。2021 年，公 司实现营业收入 713.40 亿元，连续三年同比增速超 20%，实现归母净利润 10.96 亿元，连续两年增速超 30%。受疫情等因素影响，2022 年前三季度公司增速有 所放缓，实现营收与归母净利润分别为 539.14 亿元、9.29 亿元，同比分别增长 8.44%、7.06%。从盈利能力和质量来看，受近年来上游水泥等原材料价格上涨及收入规模快速扩 张等因素影响，公司 2019 年至今毛利率缓速下降，2022 年前三季度毛利率 10.45%，与 2018 年水平基本相当。ROE 水平呈现波动趋势，2021 年为 9.79%， 2022 年上半年受疫情冲击，实现 ROE 7.22%。

2、基建：直接受益地区基建投资增长，项目结构调 整推动盈利提升

2.1、公司收入“压舱石”，盈利水平回升带动利润增加

建筑工程为公司核心主业和主要收入来源，包含基建、房建工程两大板块。基础 设施建设业务主要涉及市政、路桥、水利、港航建设，公司旗下安徽水利、安徽 路桥、路桥集团等均为安徽省老牌基建施工单位，共拥有 6 项基建类特级资质 及多项一级资质。近 5 年来，公司基建业务收入持续增长，2020 年至今高速增 长，2022H1 仍保持 32.39%高增速。利润方面，除 2019 年行业整体弱运行、 公司基建业务毛利润同比下滑外，其他年份公司基建板块毛利润均维持高增长， 2022H1 增速超 30%，稳定在高位。

从营收占比情况看，近 5 年来，除 2019 年基建业务收入占比（38.45%）低于 40%，其余年份均高于 40%。近年来在国家发力基础设施建设的政策背景下， 公司基建业务收入占比波动提升，2021 年、2022 年上半年占比分别达到 47.99%、 48.13%，为近年来最高水平，基建业务日益成为公司收入“压舱石”。

结合基建板块毛利率与公司整体毛利率对比变化，可进一步分析基建业务对公司 利润的重要贡献。2017 年起，伴随着国家宏观经济结构调整，狭义基建投资增 速开始回落，传统建筑业粗放增长模式难以为继，建筑行业高毛利时代逐渐结束。 公司基建业务毛利率自 2018 年起开始下滑，2019 年后低于公司整体毛利率水 平，但由于公司过往数年建设运营多个 PPP 项目，整个建筑工程板块毛利率较 高，带动整体毛利率上升。2019 年后，国家对 PPP 项目模式的管理日益规范化、 严格化，大量 PPP 项目清库，公司逐步收紧 PPP 项目数量，建筑工程板块毛利 率缓慢下滑；与此同时，“房住不炒”成为地产政策总基调，公司房地产开发业 务及部分房建业务受到影响，利润规模及毛利率均有下降，2019 年至今公司整 体毛利率水平持续下降。

2021 年，受疫情影响及上游原材料价格大幅上涨冲击，公司基建业务毛利率水 平下滑幅度较大，随着公司逐步调整业务结构、提高管理水平，在原材料成本相 对稳定可控背景下，公司 2022 年上半年基建业务毛利率逆势小幅回升，不仅缩 小与整体毛利率之间的差距，还在基建业务占比不断提升的同时对公司整体盈利 水平起到了托底作用。随着基建业务规模持续扩张、整体业务结构不断优化完善， 基建业务对公司整体利润的支撑作用将持续加强。

2.2、受益地区基建投资，基建业务有望维持高增长

华东为我国经济核心区之一，财政收支稳定，基建投资规模较大，安徽为华东地 区乃至全国工业大省和主要工业原材料生产基地，以公共支出为基础的固定资产 投资和基建投资在全省经济中占有重要地位。“十三五”期间，安徽省 GDP、财 政收入、固定资产投资年均增长率分别达到 7.3%、7.2%、9.7%，均高于全国 平均水平（6.3%、2.8%、4.1%），其中财政收入与固定资产投资领先全国水平 较多。 “十三五”期间，安徽省加快基础设施投资，完成或推动实施了一批重大基建工 程，带动基建板块快速增长：全省高铁运营总里程 2329 公里，居全国首位，实 现了“市市通高铁”；新建改建农村公路 12.7 万公里；水运、航运等重要基建设 施不断完善，现代能源体系加速构建。

横向来看，2017 至今 5 年间，安徽省固投增速在华东四省中处于较快水平，基 建增速在大部分年份显著高于其他省份，年均增长率超 10%。其中，2020 年安 徽省基建投资增速 10.6%，位居全国第七、华东地区首位，在整个中东部地区 仅落后于广东省，同年全国平均基建投资增速为 1.55%。安徽省近年来整体经 济水平稳定提高，带动基建需求高速增长。

在“十三五”基础上，安徽省“十四五”规划继续设定了较快的地区生产总值增 速目标，涉及大规模城乡建设及“铁公基”投资项目。根据安徽省“十四五”规 划，全省生产总值年均增速保持在 6.5%左右，固定资产投资增长率 7.5%左右。 到 2025 年，全省新增铁路运营历程 1800 公里，铁路网覆盖 90%以上县、高铁 网覆盖 80%以上县；高速公路通车里程 6800 公里以上，高速公路密度 485 公 里/万平方公里以上；合肥新桥、阜阳机场改扩建，开建亳州、蚌埠机场；通航 运输机场 7 个以上；基本完成 2000 年底建成的老旧小区改造；乡村骨干路网提档升级工程 5000 公里以上，乡村道路延伸连通工程 10000 公里以上。

2022 年，多个省（市、区）发布年度重点项目投资计划，其中安徽省重点项目 8897 个，年度投资计划达 1.66 万亿元，在公开发布投资计划的地区中排名第一。 安徽省 2022 年重点项目投资计划一方面提升项目总量、加大投资量，另一方面 加大交通水利等项目建设，落实中央适度超前开展基建投资的要求，新型城镇化、 交通、水利、生态环保、社会事业等项目类型均为重要的基建项目投资方向，交 通项目投资额同比增长 25.4%，能源项目投资额同比增长 57.5%。截至 2022 年 8 月，安徽全省固定资产投资总额同比增长 8.5%，高于全国 2.7pct，基建投资 同比增长 25.1%，环比 1-7 月仍在加速，带动全省基建需求增长。

公司在基建和房建领域具备较强竞争力，为省内龙头企业，承接了新型城镇化、 产业园升级改造等多个年度重点项目，总投资额 52.98 亿元，2022 年内计划投 资额 17.01 亿元。省重点项目资金及施工进度较其他项目更有保障，公司承接后 将提供稳定的收益及现金流。 作为基建大省的基建龙头，目前公司省外业务营收占比不高，但收入增速较快， 2018-2021 年省外收入同比分别增长 25.67%、1.49%、23.48%、30.93%，CAGR 为 15.57%。公司定位全国性企业，持续布局省外市场，“十四五”期间省外收 入有望持续增加。

2022 年上半年，公司基建板块新签合同额 425.85 亿元，同比大幅增长 89.27%， 占所有新签合同金额的 62.95%，其中路桥工程和港航工程新签合同额同比分别增长 163.15%、134.82%，是基建板块中增速最快的细分领域。对比安徽省 2022 年基建投资方向及重点项目类别，公司在这两个领域的传统优势将支撑基建业务 持续高增长。从资金来源看，基建项目订单中国有资金来源的订单占比 91.2%， 基建项目在维持高增长的同时，资金到位及回款也更有保障。

2.3、推动业务模式转型，多元化项目提升工程板块整

体毛利率 随着我国工程建设领域投融资模式变化，公司凭借在该领域的省内传统优势，在 施工基础上向上下游扩展产业链，持续巩固“投资+施工总承包”业务模式。基 建板块，推动业务结构由“单一施工”为主转型为“投资、施工、运营”并举， 项目层面逐步覆盖交通工程、市政工程、水利建设、城镇综合开发；房建板块， 与房地产开发、设计咨询、监理、物业管理等业务协同，形成“开发+设计+施 工+服务”的一体化优势。 目前公司主要有单一施工、EPC 总包及 PPP 三大类业务模式。单一施工模式在 过去数年间为主流业务模式，贡献最多收入与毛利，但随着公司推动业务模式多 元化，单一施工模式在整个工程建设板块中的收入占比从 2017 年 90.72%降至 2021年75.44%，毛利率占比则在五年间由71.08%大幅下降21.79pct至49.29%。

PPP 模式在 2017-2019 年间增长较快，营收占比由 7.06%增长至 20.37%，毛 利占比由 23.37%增长至 46.45%，占比接近一半，2019 年后 PPP 项目监管更 加规范，公司 PPP 项目模式增长放缓、随后减少，至 2021 年营收和毛利占比 分别收缩至 11.8%、36.75%。EPC 模式是公司大力推动的业务模式，符合公司 凭借施工优势切入上游设计咨询和下游运维服务的转型方向。EPC 模式在过去 数年增长较慢，2021 年营收与毛利分别大幅增长至 67.52 亿元、6.12 亿元，占 比分别为 12.75%、13.69%。

毛利率方面，过去 5 年工程板块整体毛利率有所下滑。从具体业务模式来看，PPP 模式毛利率最高，2017-2019 下滑后连续两年回升，5 年间均维持在 20% 以上，随着 PPP 项目规模收缩，该业务对整体毛利率的影响在逐渐缩小。传统 单一施工模式毛利率最低，且在 2021 年受上游原材料涨价影响首次降至 6%以 下。EPC 模式毛利率居于 PPP 模式与单一施工模式之间，受原材料涨价等因素 影响，近 5 年毛利率持续下降，2021 年毛利率 9.06%，仍显著高于单一施工模 式，随着上游原材料价格企稳，同时公司 EPC 项目规模不断扩大，单位成本有 望逐渐下降，毛利率有所回升。

据公司公告，截至 2021 年底未完工项目仍有 671 个，总合同金额 2072.06 亿元， 其中剩余合同总金额为 836.58 亿元。在所有剩余合同金额中，单一施工模式、 融资合同（PPP）模式、EPC 模式的合同金额分别为 674.98 亿元、67.65 亿元、 93.95 亿元。假设所有未完成合同剩余合同金额全部确认为收入，EPC 模式在收 入中的占比将达到 11%，较 2021 年基本保持稳定，随着 EPC 模式毛利率企稳 恢复，EPC 项目规模扩大将为公司提供稳定盈利来源。

3、房建：项目类型、模式多元化支撑板块稳健增长

3.1、2021年之前：地产类项目占主导，随地产行业波动发展

公司房建业务主体为安徽三建，拥有 2 项建筑工程施工总承包特级资质，先后承 建了大批国家、省、市重点工程。2022 年 7 月初，公司 2022 年公司债募集说 明书中披露了截至 2021 年末房建板块已完工、在建及筹建的主要项目（单个项 目合同额超 1 亿元）情况，我们对以上主要房建项目进行了测算对比。 截至 2021 年底，公司房建板块已完成的主要项目共计 20 个，合同总金额 85.25 亿元，已完成金额 83.88 亿元。房建项目主要分为地产（包括住宅及商业地产）、 公共设施、保障及公租房三大类，其中房地产项目合同金额占比接近七成，公共 设施、保障及公租房合同金额占比分别约为 24%、7%，地产类项目在公司房建 板块过往数年的发展中占据主导地位。从施工模式来看，已完工项目中单一施工 模式占比约 93%，EPC 模式占比仅有 7%。

近年来，在房地产行业景气度支撑下，公司房建业务整体平稳，2019 年公司房 地产开发业务大幅增长，带动房建收入实现同比 38.68%的高增长。2020、2021 年，“房住不炒”作为地产行业总基调再次连续写入政府工作报告，整个地产行 业进入强监管时代，公司房建业务出现波动，2022 年 H1 收入同比增长 3.38%。 房建业务收入占比从 2017 年 37.37%降至目前 30%左右。

从盈利能力来看，房建业务毛利率长期维持在个位数，低于公司整体毛利率 4pct 左右。2017 至 2019 年房建毛利率及利润同步增长，2020 年毛利率仍保持增长， 但利润随收入减少而下滑，2021 年毛利率及利润均有下降。随着非地产类项目 占比提高，到2022年上半年，公司房建毛利率逐步企稳，利润大幅回升70.73%。

3.2、2021年以后：公共类项目、EPC模式占比大幅提高，回款及盈利有望持续改善

公共类项目和 EPC 模式项目在项目总量中占比迅速提高。针对地产行业的政策 变化，公司主动调整房建板块项目类型结构及施工模式，以公共设施、公租保障 房为主的公共类非房项目金额及占比均快速上升，超越地产类项目成为房建板块 主要业务。截至 2021 年末，在公司披露的房建板块主要项目中，公共设施类项 目合同总金额占在建项目合同总金额比重接近 50%，连同保障总租房类的非地产项目占比超过 77%，地产类项目占比约 22%。

通过对已完工主要项目的回款情况进行对比测算，公共设施类项目回款率高、 回款周期短，整体回款更有保障。截至 2021 年底，在公司披露的已完工主要房 建项目中，地产类、公共设施类、保障和公租类项目的回款率分别为 86.6%、 90.83%、63.68%，单项目平均回款周期分别为 4.37 年、3.1 年、4.09 年，公共 设施类项目回款周期短、速度快。在地产行业信用风险还未完全出清、主要房企 现金偿付能力未明显改善背景下，公司房建项目中非房公共类项目，尤其是公共 设施类项目占比迅速提升，将有力保障公司未来款项结算及收入确认，现金流情 况有望持续好转，在持续分化的房建行业继续巩固省内龙头地位。

公司在房建领域继续推动施工模式多元化，EPC 模式占比提升。截至 2021 年 末，在公司披露的已完工主要项目中，EPC 模式合同金额占比约 7%，目前在建的主要项目中 EPC 模式合同金额占比大幅提升至超过 30%。通过对公司 2021 年底已完工的主要项目进行测算对比，单一施工模式及 EPC 模式的毛利率分别 为 5.41%、9.06%，EPC 模式毛利率显著高于单一施工模式。施工模式多元化 背景下，公司 EPC 施工模式的增加，将带动上游设计咨询、原材料供应、以及 下游运维服务的建筑施工全业务链条的产业化水平，实现规模效应，从而提升单 项目毛利率，推动整个房建板块毛利率提高。

根据公司公告披露，截至 2021 年底公司拟建的主要房建项目合同总金额 69.26 亿元，其中公共设施类项目 16.6 亿元，占比约 24%，较在建项目占比有所下降， 但仍高于过往已完工项目中的占比，公共设施类与公租保障类项目合计占比 44%，接近一半。地产类项目合同金额 38.64 亿元，占比约 56%，其中商业地 产项目 2 个，合同金额 5.36 亿元，在所有拟建房产项目中占比 8%，公司房建 项目多元化进一步提升，商业地产项目较住宅项目盈利水平或更高。 2022 年上半年，公司房建业务新签合同额 245.79 亿元，同比增长 69.85%，未 来收入较有保障。

4、地产企稳彰显信心，装配式、水电、检测新业务巩固产业链一体化优势

4.1、房地产开发：新拿地回升彰显信心，单一主体整合完成助力平稳发展

房地产开发是公司除工程建设主业外的重要业务，2017-2020 年增长较快，其中 2019 年收入翻倍，到 2020 年收入达到 79.22 亿元，占总收入比重达 13.91%。 2020 年后地产政策进一步收紧，公司房地产收入规模出现下滑，至 2022 年上 半年进一步下降。利润端，2017-2019 年地产业务毛利率维持在 24%以上，2020 年因毛利率较低的棚户区改造业务占比较高，地产业务整体毛利率下降，2021 年交付并确认收入的全部为商品房开发项目，毛利率有所回升。2022 年上半年 受疫情等因素影响，毛利率进一步下滑。

销售数据基本与业绩表现基本同步，变化拐点略早于业绩变化。公司地产销售面 积与销售金额均于 2018 年达到峰值，随后规模与增速均下滑，2020 年企稳， 在竣工大年 2021 年实现小幅回升，2022 年上半年同样受到疫情及地产持续下 滑拖累，表现较弱。

为应对地产行业变化，公司于 2021 年 12 月推动地产板块整合，将原安建地产、 安徽水利和顺地产、安徽水利和盛物业三家公司重组整合为安徽建工和顺地产集 团，为公司二级子公司和地产板块统一业务主体。地产板块整合可以更好统筹发 展和安全，在行业变动与优化背景下帮助公司防范化解重大风险，支持地产业务 稳健发展。 从先行指标来看，经历 2018-2021 年的大幅下滑与波动后，公司 2022 年上半年 新拿地 459.51 亩，同比大幅增长 90.73%，截至 2022 年 6 月末土地储备 824.51 亩，为 2017 年以来最高，同比增长 14.68%。完成统一业务主体重组整合后， 公司地产业务实现统一规划与布局，能够更好平衡发展与风险控制，随着整体业 务多元化进程，公司地产板块有望在现有基础上实现平稳发展，上半年新拿地与 期末土地储备同时增加彰显地产业务未来信心。

4.2、装配式：产业链自供+市场化竞争双轮驱动

装配式建筑是新型建筑、绿色建筑的重要方向，各级政府及相关部门支持力度逐 渐加强。国务院提出到 2025 年力争装配式建筑占新建建筑面积比例达到 30%； 《安徽省“十四五”装配式建筑发展规划》提出到 2025 年装配式建筑占新建建 筑面积 30%，其中：宿州、阜阳、芜湖、马鞍山等城市达到 40%，合肥、蚌埠、 滁州、六安等城市达到 50%；合肥市也发布“十四五”装配式建筑发展规划， 到 2025 年全市实现全产业链年产值 2000 亿元。

公司较早布局装配式建筑业务，于 2014 年开始投资建设生产基地，已建成并投 产运营基地 6 个，在建基地 1 个。装配式为公司一体化产业链的重要组成部分， 匹配公司工程板块基建和房建两大业务需求，同步进行产品的市场化销售。从产 能分布来看，用于基建的轨交管片与桥梁钢结构和主要用于房建的 PC 构件配置 比较合理，可满足公司产业链一体化的需求。2022 年上半年公司装配式建筑产 品新签合同额 4.17 亿元，同比增长 228.35%。

4.3、水电与检测业务省内优势明显

公司前身为安徽水利，较早响应国家号召、布局清洁能源领域，在水力发电行业 深耕已近 20 年。目前公司在安徽、云南两省控股运营水电站 7 座，总装机容量 24.61 万 KW，权益装机容量 18.81 万 KW，年设计发电量约 10 亿 KWH，全部 由公司投资、建设和运营，具备投融建运一体化能力，同时培育了稳定的人才队 伍，为公司未来进一步拓展绿色能源业务奠定坚实基础。2022 年上半年公司水 电业务实现营收 1.06 亿元，利润总额 0.56 亿元，同比分别增长 38%和 56%。

公司检测业务聚焦房建和基建两大领域，覆盖房屋建设、交通、水利、市政、硅 胶、建筑机械设备等检测，共有 8 家检测公司。其中，房建领域的检测二站、交 通工程领域的路桥检测和环通检测具备较强综合检测实力，检测二站各项能力安 徽省内领先。

5、盈利预测

基础设施建设与投资：上半年新签合同额 425.85 亿元，同比增长 89.27%，其 中路桥工程和港航工程新签合同额同比分别增长 163.15%、134.82%。安徽省 2022 年重点项目 8897 个，年内投资额 1.66 万亿元，排名全国第一，公司为安 徽省内基建龙头将直接受益。项目类型与模式多元化持续推进，毛利率较高、回 款更有保障，基建板块全年有望维持高增速。

房屋建设：房建业务上半年收入微增，毛利率恢复、利润同比大幅增长，新签合 同额 245.79 亿元，同比增长 69.85%。项目类型及施工模式多元化背景下，在 建及筹建项目中公共类项目占比显著提高，同时 EPC 模式占比提升，全年房建 业务毛利率或持续回升、盈利有望增长。 房地产开发：统一业务主体运营下，地产业务逐渐企稳，2022 年上半年新拿地 459.51 亩，同比大幅增长 90.73%，截至 2022 年 6 月末土地储备 824.51 亩。 为 2017 年以来最高，同比增长 14.68%。预计房地产业务今年内有望止住颓势， 未来数年内通过稳健运营恢复增长可期。

基建为收入“压舱石”，受益安徽基建高增速，预计可维持稳健增长；房建板块 公共类项目占比大幅提升，在地产风险外溢背景下回款更有保障，同时整个工程 板块 EPC 模式逐步推广，毛利率水平更高。房地产开发随着公司统一主体稳健 运营已逐步企稳，新拿地大幅增长支持未来数年稳步回升。其他业务相对稳定， 为工程产业链提供协同支持。2022 年上半年新签订单创历史新高，在手订单充 裕，未来增长基础坚实。考虑公司三季度业绩增长略有放缓，我们下调公司盈利 预测，预计公司 2022 -2024 年实现归母净利分别为 12.07、15.46、18.47 亿元， 对应 PE 为 7.24、5.65、4.73 倍。在现有增长趋势及盈利修复背景下，仍然看 好公司增长前景。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」